מאוקראינה לאיראן.. האם השתנו כללי שלטון הדולר?

סדא ניוז - גובר הדיבור מאז מגיפת הקורונה, דרך מלחמת אוקראינה, ועד למתיחות האחרונות במזרח התיכון בשל מלחמת איראן, על תחילתה של סוף שלטון הדולר.

אך הנתונים חושפים מציאות מורכבת יותר: ירידה הדרגתית בכמה מדדים, מול התבססות עמוקה בלב המערכת הפיננסית העולמית.

המאגרות: ירידה הדרגתית.. וכיוונון לעבר זהב

חלקו של הדולר במאגרות העולמיות ירד לכ-56% ב-2025, בהשוואה לכ-59% ב-2020 וליותר מ-70% בתחילת האלף, על פי נתוני קרן המטבע הבינלאומית, באותת להמשך מגמת הגיוון הרחק מהמטבע האמריקאי.

אך ירידה זו אינה משקפת בהכרח החלפת הדולר במטבע אחד, אלא שינוי הדרגתי לעבר סל רחב יותר של נכסים, כולל זהב ומטבעות קטנים יותר.

ניתוח של הפד מצביע על כך שהחלק הנוכחי מחזיר את הדולר כמעט לרמותיו באמצע שנות ה-90, עם יציבות יחסית מאז 2022 אף על פי עלייה בשימושו בעונשויות פנקיות לאחר מלחמת אוקראינה.

כמו כן, קרן המטבע מצביעה על כך שהחלק הגדול של ירידה זו לא הלך למטבעות מרכזיים, כמו האירו או הין או הפאונד, אלא למה שנקרא "מטבעות לא מסורתיים", כמו הדולר האוסטרלי והקנדי, לצד הוון הקוריאני, הדולר הסינגפורי ומטבעות סקנדינביים.

הדבר משקף מגמה לעבר גיוון סיכונים בתוך המערכת הפיננסית הקיימת, בצל חוסר קיום תחליף מרכזי שיכול להתחרות בדולר מבחינת עומק ונזילות, לצד מגבלות שמגבילות את השימוש בחלק מהמטבעות הגדולים כמו היון.

מנגד, הזהב בולט כאחד המקבלנים החשובים ממגמה זו, כשאנליזות "בלומברג" שמבוססות על נתוני קרן המטבע שיטה להערכה מותאמת, מראות כי ערך השוק של מאגרי הזהב בבנקים המרכזיים חצה את המקבילה שלהן מנכסים דולריים לראשונה מאז סוף שנות ה-90.

כמו כן, נראה כי הביקוש בפועל לדולר, לאחר הוצאת התשואות, ירד בכ-15% מאז שיאו ב-2014, בזמן שבעלויות הזהב הממשיות גדלו, מה שמחזק את ההנחה של שינוי בהעדפות מאגרות.

ברקע, הזהב ממשיך לייצב את מעמדו כ"תמורה שקטה". רכישות הבנקים המרכזיים הגיעו לכ-863 טון ב-2025, על פי מועצת הזהב העולמית, רמה נמוכה משיא שלוש השנים הקודמות, אך עדיין גבוהה משמעותית מהממוצע של העשור הקודם, מה שמשקף המשך מגמת הבנקים המרכזיים לגוון נכסים ולהגן על סיכונים גיאופוליטיים.

הפיננסים הגלובליים: אחיזה ברורה יותר לדולר

אם התמונה של המאגרות מצביעה על ירידה הדרגתית במעמד הדולר, אזי מדדי הפיננסים הבינלאומיים משקפים מציאות יותר יציבה.

נתוני בנק התשלומים הבינלאומיים מצביעים על כך שהאשראי הנקוב בדולר מחוץ לארצות הברית הגיע ל-14 טריליון דולר בסוף 2025, יותר מחצי ממנו בדמות אמצעי חוב, מה שמדגיש את היקף התלות הגלובלית במטבע האמריקאי במימון.

כמו כן, מחקר "החשיבות הבינלאומית של הדולר" שפרסם הפד ב-2025 מראה כי הדולר עדיין מהווה כ-60% מהנפקות החוב במטבעות זרים מאז 2010, מול כ-26% לאירו, בעוד הוא מחזיק גם בכ-55% מהדרישות הבנקאיות הבינלאומיות וכמעט 60% מההתחייבויות, רמות שהיו יחסית יציבות במשך שנים.

המספרים משקפים עובדה בסיסית שהיא שהמדינות והחברות שמעוניינות להפחית את החשיפה שלהן לדולר עדיין תולות בו בגלל עומק השווקים שלו, נזילותו, וההוצאות המופחתות בהשוואה לחלופות.

אך שלטון זה לא קשור רק לתכונות השוק, אלא גם למנגנון שתמך בו במשך עשורים. המערכת הפיננסית העולמית התבססה על זרמים רציפים מבחוץ, בעיקר מסין וממדינות המפרץ, שהחזירו את העודפים שלהן בדולר לנכסים אמריקאיים.

הערכות "בלומברג" מצביעות על כך שהזרמים הללו, שהגיעו לכ-5 טריליון דולר בשיאם, סייעו להפחית את עלויות ההלוואות בארצות הברית בכחצי נקודת אחוז, מה שתומך בהשקעה ובצמיחה.

אך מודל זה החל להשתנות בהדרגה. סין צמצמה את קצב צבירת מאגרי הדולר שלה, בזמן שמדינות המפרץ מכוונות את העודפים שלהן להשקעה מקומית ולפרויקטים גדולים, מה שאומר שהדולר עדיין שולט במימון הגלובלי, אך הסביבה שתמכה בשלטון זה במשך עשורים מתחילה להשתנות.

המסחר הגלובלי: רעש פרסום של הפסקת הקשר

במסחר הגלובלי, התמונה נראית יותר מעורבבת, כששיח פוליטי הולך ומתחזק מאז 2022 סביב תמחור במטבעות מקומיים והרחבת השימוש ביון, אך הנתונים עדיין אינם מצביעים על שינוי רדיקלי במבנה המערכת.

מחקר משותף של מומחים מהבנק המרכזי האירופי וקרן המטבע, המכסה יותר מ-120 מדינות עד 2023, מסכם כי הדולר והאירו יחד עדיין מייצגים יותר מ-80% מהחשבוניות המסחריות הגלובליות. כאשר מבחר סחר של המאמרה בתוך אזור האירו מופיע, חלקו של הדולר לבדו עולה לכ-60% מהחשבוניות של הייצוא העולמי, בעוד חלקו של הראמנימבי נשאר פחות מ-2% בעולם למרות עלייתו הדרגתית.

והאנליזות של קרן המטבע מעד 2025 מאשרות כי החלקים הללו נשארו "יציבים באופן רחב" בשנים האחרונות, עם המשך שלטון הדולר על מסחר הסחורות הבסיסיות, ובפרט במסחר בנפט, אף על פי שהעליות בבקשות לשימוש במטבעות חלופיים גוברות.

עם זאת, השינויים ברמה האזורית בולטים. חלקו של היון במסחר הסיני עם מדינות העולם עלה לכ-25% ב-2023 בהשוואה ל-2% בלבד ב-2010, מה שמשקף מגמה להרחבת השימוש במטבע המקומי בעסקאות דו-צדדיות. כמו כן, מתקשר לכך השינוי של בייג'ינג לעבר מערכת שער חליפין גמישה יותר, מה שמפחית את הצורך לצבור דולר ומפחית את התערבותה בשוק החליפין.

התפתחויות אלו מחלישות את הנרטיב שנטען כי פרסום פשוט של התנחלויות במטבעות מקומיים משמעו ירידה מהירה בשלטון הדולר, שכן עד כה נותרות אכן סלקטיביות ומוגבלות.

והמדיניות הזו מקבלת רגישות רבה יותר בעידן המתיחות הגיאופוליטית הנוכחית, בפרט במצר הרמז, שעובר בו כ-20% מהספקות הנפט העולמיות.

שכן כל הפרעה במסלול הזה אינה מוגבלת רק להשפעות על הספקות והמחירים, אלא נמשכת גם למנגנוני התמחור ולמטבעות ההתנחמות, לאור שהמסחר בנפט עדיין מתומחר במידה רבה בדולר.

וסכסוך באיראן החיה את השיחה סביב השימוש ביון במסחר באנרגיה, עם דיווחים על קבלת תשלומים במטבע הסיני בתמורה להקל על מעבר הספינות במצר ההרמז. כמו כן, מערכת התשלום בין הבנקים החוצים גבולות הסינית "סיפס" (CIPS) הרשמה רמות שיא בגובה העסקאות, חוצה לראשונה את סף הטריליון יואן, מה שמשקף עלייה בביקוש למטבע הסיני בהקשרים הקשורים לאנרגיה.

ובהקשר זה, מלייקה סשדיבה, אסטרטגית ב"דויטשה בנק", ציינה כי המלחמה עשויה להוות "גורם מעודד להתגברות השלטון של הבטרודולר ולהתחלת העלייה של הבטרויון", בצל הגברות הלחצים על מערכת התמחור המסורתית של הנפט.

עם זאת, אנליסטים, כולל צ'י לו מבית "בנק BNP פאריבה" לניהול נכסים, טוענים שבזמן שסכסוכי המזרח התיכון יגבירו את המניעים להשתמש בראמנימבי במסחר בנפט, בפרט במדינות המתפתחות, זה עדיין קשור לנסיבות יוצאות דופן כמו עונשאות ולחצים גיאופוליטיים, ואינו מהווה שינוי מבני במערכת תמחור הנפט הגלובלית.

ובכך נותרת השפעתה הגלובלית מוגבלת, אלא אם כן המיזמים הללו יתפתחו לסדרי גודל דפוסים קבועים ומורחבים לתמכור انرיאות ולשלם במטבעות חלופיים.

תשלומים: הדולר כ"תשתית" למערכת הפיננסית

לא מוצג הניסיון הברור ביותר של כוח הדולר במאגרות או אפילו במסחר, אלא במערכות התשלומים העולמיות שמייצגות את עמוד השדרה של הזרימות הכספיות חוצות הגבולות.

נתוני "סוויפט" לחודש פברואר 2026 מראים כי הדולר תפס כ-57.5% מהתשלומים הבין-לאומיים לאחר הוצאת התשלומים בתוך אזור האירו, וכחצי מהתשלומים הכלליים בעולם, מה שמשקף את המשך שלטונו על תנועות הכספים הגלובליות.

מנגד, חלקו של הראמנימבי נותר רק 2.1%, על אף שיפור במקצת בתקופות מסוימות, בעוד הערכות הפד מצביעות על יציבות חלקו של הדולר על כ-50% עם נטייה קלה לעלייה.

מספרים אלה מסבירים מדוע נראה שכאילו השיחה על "סוף הדולר" מוקדמת מדי. הדולר לא פועל רק כמטבע מסודר או כאמצעי תמחור, אלא כתשתית תפעולית למערכת הפיננסית העולמית, מהתקשורת הבנקאית ושוקי החליפין, ועד לתמחור החובות ומימון המסחר.

וצפויים לכך שיחלקם של כמה מדינות לייצר ערוצים אלטרנטיביים, נשאבים עדיין כמוגבלות, שכן רוב העסקים בסופו של דבר הם קשורים משום כך למערכת פיננסית עולמית שמסתמכת על הדולר כמטבע רמלי או כאמצעי הגנה סופית.

מה לוחץ על שלטון הדולר?

עם זאת, עמידות של שלטון הדולר לא סוללת שהלחצים עליו מוגבלים, שהשנים מאז 2020 חשפו שינוי מדורג בסביבה הגיאופוליטית והכלכלית שתמכה בשלטון זה במשך עשרות שנים.

קרן המטבע הבינלאומית מקשרת את השינוי הזה לצמיחה של התפצלות כלכלית עולמית, מהירות החדשנות בטכנולוגיות פיננסיות, לצד מגמה של הבנקים המרכזיים לגוון את מאגרותיהם הרחק מהנכסים המסורתיים.

אך הנקודת מפנה המשמעותית ביותר הגיעה לאחר מלחמת אוקראינה ב-2022, כאשר ארצות הברית ובעלות בריתה קפאו כ-300 מיליארד דולר מהנכסים הרוסיים, במהלך שהראה שהדולר לא עומד רק כמטבע מסודר, אלא כאמצעי שניתן להשתמש בו במאבקים גיאופוליטיים.

מחקרים משותפים בין קרן המטבע והבנק המרכזי האירופי מצביעים על כך שסגנונות החשבוניות המסחריות החלו לשקף יותר ויותר את הקווים הפוליטיים מאז, לצד כמה מדינות שהחלו להשתמש במטבעות חלופיים בעסקאות הדו-צדדיות שלהן כדי להפחית את החשיפה שלהן למערכת הפיננסית המערבית.

זה מתגלה ברור יותר בכלכלות שנמצאות בעונשאות, כאשר האחוז ההולך וגדל מהמסחר, כמו המסחר בין רוסיה וסין, מתנהל במטבעות מקומיים, כולל עסקאות גדולות באנרגיה מחוץ למערכת הדולרית.

ובעבור כמה כלכלות שהתרחקו פוליטית מהמערב, חלקם של הדולר והאירו בחשבוניות המסחר ירד בצורה ניכרת, אך השינויים הללו נותרו מוגבלים גיאוגרפית ולא שינו את התמונה הגלובלית עד כה.

ומלחמת איראן והמתחים הקשורים במצר הרמז הוסיפו שכבה חדשה של לחצים, עם הפרעות בזרימה של אנרגיה והצגת שאלות על יציבות מערכת התמחור בדולר.

בנוסף להפרות גיאופוליטיות, השימוש המוגבר בדולר כאמצעי לעונשאות, בפרט לאחר קפיאת נכסים רוסיים, מביא לכך שהמדינות צריכות להעריך מחדש את הסיכונים הקשורים לשמירה עליו.

מנגד, העלייה בחוב האמריקאי ורמות המחסור המתרקמות לאחר מגיפת הקורונה מוסיפים שכבת דאגה נוספת, בזמן שהזהב בולט כאחד המקבלים העיקריים, כשבנקים מרכזיים מתכוונים לחזק את תחזוקותיהם בעבור נכס "נייטרלי".